Dettes souveraines et réformes de l’euro

La zone euro prive, par définition, les États membres de leur politique monétaire : soumis à une crise économique, ils ne peuvent se donner de l’air en dévaluant pour « booster » leurs exportations. Face à ces chocs « asymétriques », c’est-à-dire frappant beaucoup plus gravement certains pays que d’autres, le traité de Maastricht prévoyait l’utilisation de la politique budgétaire.

Or, les gouvernements des États de la « périphérie » européenne, y compris les plus scrupuleux en matière de déficit budgétaire avant 2010 (l’Irlande ou l’Espagne étaient alors, contrairement à la France et à l’Allemagne, parmi les « meilleurs élèves » de la Commission Européenne), se sont retrouvés entraînés dans une crise de la dette publique par l’effondrement de leur système financier – notamment bancaire – et la chute de la production. Dès lors, non seulement il n’était plus question de soutenir l’activité par un déficit public temporaire, mais des plans d’austérité drastique – avec ou sans apports de fonds internationaux – ont été mis en place. Comme le souligne Daniel Cohen, ces ajustements brutaux ont miné davantage la croissance économique, dégradant ainsi encore plus, et de façon assez ironique, les finances publiques.

Les économistes distinguent toujours ce qu’ils appellent une crise de « liquidité » d’une crise de « solvabilité ». La première correspond à un problème de timing: des créditeurs demandent à être remboursés maintenant alors que les recettes tardent à venir. En somme, c’est une crise de confiance. Si les marchés financiers continuaient à fonctionner normalement, l’État n’aurait aucun problème pour honorer ses engagements et se refinancer. Mais qu’ils viennent à paniquer, et la hausse brutale des taux d’intérêt peut étrangler le gouvernement, le poussant au bord du défaut… La seconde correspond elle à une crise fondamentale: quelque soit le niveau des taux d’intérêt, quelque soit l’état du marché, l’État ne pourra pas payer sa dette (la Grèce, par exemple, fut contrainte déjà de faire défaut deux fois, en 2011 et en 2012, malgré les taux d’intérêt très bas auxquels les Européens lui prêtent depuis 2010).

En matière de politique publique, on peut donc résoudre les premières par des avances (de la Banque Centrale ou des autres États de la zone euro): puisque l’état est solvable, elles seront remboursées. En ce qui concerne les secondes, il n’y a que deux solutions: des transferts (nets) ou un défaut.

Aujourd’hui que se passe-t-il?

De 2010 à 2012, il n’y avait aucun moyen de régler les crises de liquidité. La Banque Centrale se refusait à intervenir de façon suffisante sur le marché de la dette publique. Les prêts des fonds européens (FESF puis MES) étaient trop lents à être déclenchés et assortis de conditions trop drastiques pour rassurer les marchés. Les États étaient alors vulnérables à la moindre panique: on se rappelle des craintes sur une « chute » de l’Italie à l’automne 2011 ou de l’Espagne à l’été 2012. Finalement, à l’été 2012, Mario Draghi, président de la BCE, annonce une nouvelle fracassante: la BCE est prête à intervenir désormais de façon « illimitée » pour racheter de la dette publique. Quoiqu’assorti de certaines réserves, ce programme suffit à étouffer tout mouvement de panique.

Mais cette disposition est précaire, à la fois techniquement et juridiquement, et ne permet sans doute pas d’établir une solution de long terme. Toute opération d’achats implique des risques et des coûts: les États membres sont-ils prêts à les assumer, ou n’a-t-on fait que remiser, derrière la technicité des opérations bancaires, des divergences politiques profondes? On conseille à ce titre la lecture de l’article d’Ashoka Mody.

De la même manière, face aux crises de « solvabilité », la zone euro n’a trouvé pour l’instant qu’une « solution » (dans le cas grec) en trois temps: une substitution des prêts publics aux prêts privés, une austérité massive, puis, devant son échec, un défaut laborieux politiquement (notamment à cause de l’implication de prêts publics) et insuffisant. Si demain l’Italie (dont la dette atteint désormais 130% du PIB) se révèle incapable d’honorer ses engagements, que se passera-t-il?

Compléter la zone euro, dans le jargon des économistes, c’est donc d’abord mettre en place les instruments qui permettent de juguler les crises de liquidité comme les crises de solvabilité.

La solution de long terme: un fédéralisme « rationalisé »?

Les solutions choisies varient grandement dans leurs détails techniques, mais arborent toujours la même forme: (i) une « union bancaire » pour éviter que la crise du secteur privé dans un pays n’entraîne la chute du gouvernement qui devrait le renflouer, (ii) un rôle de « prêteur en dernier ressort » confié à une institution européenne ad hoc (la BCE ou autres) pour lutter contre les paniques financières et (iii) une forme d’union budgétaire pour permettre aux gouvernements de mener des politiques « contracycliques » (c’est-à-dire de soutenir la demande en période de crise et de réduire les déficits en période d’expansion). Paul de Grauwe propose ici un schéma de ce type en détaillant précisément les mécanismes à l’œuvre.

Néanmoins, les difficultés pour établir une réelle « union fiscale » ont conduit certains à défendre des options plus raisonnables politiquement.

En France, on peut notamment citer le « Manifeste pour une Union Politique de l’Euro », mené par Thomas Piketty et Pierre Rosanvallon. L’impôt sur les sociétés, fixé au niveau européen afin de lutter contre le « dumping fiscal », alimentera un budget de la zone euro permettant de mener des actions « contracycliques » de relance. Enfin, une mutualisation partielle des dettes devrait permettre de briser la spéculation et de réduire les déficits à un rythme compatible avec la croissance économique du continent. Celle-ci serait un substitut acceptable à une Banque Centrale Européenne qui ne pourrait durablement mener les actions de garantie qu’elle conduit aujourd’hui.

La solution de court terme: des défauts organisés?

Mais que faire si, pour quelque raison que ce soit (résistance des Allemands aux transferts budgétaires, méfiance des Français envers des concessions supplémentaires en matière de souveraineté), ce compromis se révèle impossible? Sommes-nous condamnés à la forme bâtarde, technocratique et inefficace de « fédéralisme » que nous connaissons aujourd’hui?

De nouvelles hypothèses se dessinent. Elles ont été assez brillamment résumées par l’économiste du FMI Ashoka Mody.

Il faudrait à la fois cesser de rêver à une union budgétaire politiquement impossible et jeter par dessus bord les empilements institutionnels qui se sont accumulés depuis 2010 (pacte budgétaire, fonds européens de stabilité, politiques de la Banque Centrale en violation manifeste des traités etc.). La solution serait un retour à l’« esprit de Maastricht »: les États restent souverains de leur politique budgétaire et ne seront pas renfloués en cas de crise. En revanche, des mécanismes souples de « restructuration » sont possibles. Les États surendettés, pris dans une crise économique, pourront automatiquement diminuer les paiements faits à leurs créanciers. Nul besoin d’une austérité excessive, ni de renflouements par les partenaires. Ex ante, cela pourrait aussi permettre aux marchés financiers de prêter à des taux plus élevés aux États les plus fragiles, et donc à la zone euro de se dispenser des appareils disciplinaires des traités.

Ceux qui s’intéresseraient précisément aux mécanismes financiers de tels « défauts » souverains peuvent utilement lire la contribution publiée sur Voxeu.org qui souligne deux mécanismes par lesquels les paiements aux créditeurs pourraient être indexés à la situation économique.

David Amiel est normalien, chercheur en économie, actuellement pour une année à Princeton aux Etats-Unis.

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